（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇）
一、国内草原治理先行者，扎根西北深耕生态修复
内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司（简称“蒙草生态”）是位于内蒙古自治区的生态治理类上市公司，以驯化乡土植物进行生态修复为主营业务。公司前身为内蒙古和信园蒙草抗旱绿化有限公司（简称“蒙草抗旱”），从事节水抗旱植物的研发和推广，年成立之初即以解决西北地区恶劣的生态环境为使命。
年起公司着手建立乡土植物种质资源库。年公司成立内蒙古碳汇评估研究院，开启专业碳汇研究工作。年9月公司在深交所上市，年6月正式更名为内蒙古蒙草生态环境（集团）股份有限公司，逐步发展为以种业科技和生态大数据为核心的草原生态修复龙头。年11月8日，蒙草生态非公开发行优先股获证监会核准批复。年公司成立%控股的碳汇科技公司，聚焦碳汇项目开发与碳资产交易，进一步发力碳汇业务。
公司是国内唯一以“草科技”和“种科技”实现上市的企业，扎根西北深耕生态修复数十年，是我国草原生态修复的引领和最大的天然牧草供应商。公司通过多年的技术积累和治理实践，建立了国内最完备的乡土植物种质资源库，结合数据科技形成了较高的草种业技术壁垒，并以此为核心支撑起牧草种业和生态修复两大业务板块，其中后者营业收入贡献率常年达到90%以上。
牧草及草种业务包括提供不同区域生态修复用种、乡土植物种苗、牧草草种及科技服务输出，以及进行优质天然牧草、人工牧草的规模化生产经营。代表品牌为“快乐小草”，依托乡土植物种质资源科研体系＋生态产业大数据平台选育耐踏、绿期长、高节水、低养护乡土草种，开发足球场、赛马场等运动草坪以及节水停车场草坪等城市绿地的设计造和养护运营。
二、暖湿气候、林业碳汇为园林行业带来积极变化
1、从久期角度分析园林行业财务风险：部分公司资产与负债久期的匹配程度有所好转
年宏观经济形势以及金融环境变化对园林行业造成了巨大影响：上市公司的资产负债表在扩张，但去杠杆下PPP项目融资和监管收紧，公司陷入短债长投的财务困境。短债长投使得企业现金流压力增大。一旦经营活动现金流匮乏，资金周转出现困难，企业现金流将出现滚雪球式崩塌，直接威胁企业的生存。
资本市场也是注意到了这一点，年开始持续对园林行业表示担忧并最终出现了一系列风险事件。传统分析公司财务风险的指标（资产负债率、利息保障倍数、现金流与利润匹配程度、股权质押率）无法避免园林这一行业由公司亏损、增加会计盈余、现金流重塑等因素对财务指标带来的影响，不能准确反映行业财务风险
我们定义资产（或负债）久期来表示资产（或负债）的平均到期时间，并认为负债久期与资产久期的比值大于1.2是比较合理的，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间，财务风险越低。截止年H1比值大于1.2的企业有蒙草生态、诚邦股份、乾景园林、大千生态、东珠生态、普邦股份、文科园林、农尚环境和绿茵生态，财务风险较小。
18年至21年部分公司资产久期与负债久期的匹配程度有所好转，其中蒙草生态的该项指标数据较18年增长0.35，很大程度上是因为蒙草生态提高了长期借款比例，并减少短期借款规模，导致负债久期有一定提高。此外还可看出，绿茵生态、农尚环境、乾景园林和文科园林的资产负债久期比值下降较快，绿茵生态下降幅度最大，达到2.74，或因合同资产增加提高了资产久期。
2、东风再度玉门关，暖湿气候带来千亿生态治理新市场
西北地区正处于我国新的百年暖湿气候大周期之中，新增绿化面积将空前扩大，生态修复增量市场规模达千亿。地表温度上升、降水量增加等定量指标证实暖湿西北。年-年，中国西北地区平均每十年0.33℃，地平均温度呈现显著上升趋势，其中西北地区升温速率为0.30℃/10a，八大地区中位列第三。21世纪以来，区呈现波动上升趋势，新疆北部地区降水增加趋势尤为明显，西北地区东南部和中部降水较往年偏多20%以上。此外，21世纪以来，青海湖水位、敦煌和月牙泉等地地下水位的上升则从结果端阐释西北气候暖湿的特点。
相关史料也呈现了期时西北地区水草丰茂的特点。西北地区暖湿气候或将持续到本世纪结束，预计到年降水将增加5%以上。中国从20世纪80年代到现在升温在1℃-2℃，降水增加约20mm，而年中国平均降水量在mm左右，降水量增幅约为3%。这些事实数据与相关学者预测相符。相较于21世纪初，到年，中国将升温2℃-3℃，降水将平均增加5%-7%。分地区来看，降水增加最多的可能是西部地区，范围自华北西部开始至新疆地区；长江中下游地区降水基本维持不变。（报告来源：未来智库）
暖湿气候周期下，西北地区新增绿化面积将空前扩大，生态修复增量市场规模达千亿。我国目前的可治理沙化土地面积为53万平方千米，年的治理目标是实现治理50%以上的可治理沙化土地，年，年和年这一目标值分别为60%、75%和%，即到年、年我国新增沙地治理总面积为分别为13.25万、27万平方公里。
由于双碳政策支持、资金投入以及气候转湿等条件利好荒漠化治理，未来荒漠治理也有望大大提速，保守估计未来荒漠化治理面积每五年增加约平方公里，即-年、-年和-年荒漠新增治理面积将分别为1.25、2.7和4.35万平方公里。荒漠和沙地治理后将增加该地区的绿地面积。我们估计到年西北地区新增绿地面积约为17.2万平方公里；到年将增加约34.5万平方公里。目前沙地和荒漠治理的成本约为万元/平方千米/年，因此到年生态修复工程的增量市场约为1.27万亿元，平均每年的市场规模约为亿，到年该总值约为3万亿元，每年市场规模达千亿。
3、林草碳汇应势而生，园林企业盈利模式迎来积极变化
生态系统碳汇是我国实现碳中和目标的必选项。碳达峰的实现主要依靠碳减排，但从碳达峰走向碳中和、实现碳的净零排放，则必须依靠碳吸收。当今世界上理想的碳吸收方式仅有生态系统碳汇和碳捕集、利用与封存(CCUS)两种，但由于后者具有能耗大、成本高、周期长等缺陷，使得生态系统碳汇成了目前唯一可行的方式。我国是世界上从碳达峰到碳中和时间最短（30年）的国家，比欧洲快了一倍，任务艰巨。近期中共中央、国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《年前碳达峰行动方案》等顶层设计文件明确提出持续巩固提升碳汇能力的重大任务，生态系统碳汇已成为我国实现碳中和目标的关键一招。
森林和草地作为分布最广泛的陆地生态系统，是重要的碳汇资源库。我国幼龄林面积占森林总面积的60.94%，且处于高生长阶段，因此具有巨大的林业碳汇潜力，中科院预计我国森林碳储量在年到年之间将累积增加23.4亿吨。草原也是重要的碳汇库，是我国面积最大的绿色生态资源，且植物体内绿色部分比重高于其他植物，固碳能力更强；草原与森林大多分布于不同地区，在碳汇方面可以起到空间互补的作用，且固碳成本不到森林的1/2。我国六大牧区(西藏、内蒙古、新疆、青海、四川、甘肃)的草地植被碳库量占全国的71%，西部地区碳汇潜力巨大。
我们预计到年西北地区森林面积和草地面积将分别增加3.44和13.76万平方公里，而每公顷草地和森林的碳汇能力在1.3吨和3.5吨以上，因此到年通过新增绿化面积会增加碳汇至少0.3亿吨。《年中国碳价调查报告》预测全国碳排放权交易价格到年有望达到元/吨，考虑到目前CCER交易的价格约为碳交易价格的1/3，我们预测年CCER交易价格为40元/吨。
排放单位每年可使用CCER抵消比例不得超过应清缴碳排放配额（即前述的10%-20%）的5%，则到年陆地生态系统碳汇规模约为0.5-1亿吨/年，交易规模在20-40亿元/年。同时，CCER的重启还将重构园林行业的盈利模式。一方面，相较于PPP项目，碳汇项目将会为公司每年提供稳定的现金流，其驱动因素为工业企业的减排需求，需求方稳定性较强；另一方面，CCER项目本身就可以作为资产抵押进行融资，这将优化公司的融资结构。
具体来说，企业在营造碳汇林（草）获得碳汇指标后，可以在碳汇市场交易，便可获得确定的现金流，一定程度上解决项目资金短缺的问题。在林草碳汇纳入碳交易后，对于碳排放权配额出让方的园林企业，其利润不仅来自主营业务收入，还有碳排放权的交易利润。这将长期利好园林企业。同时《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》中进一步鼓励银行机构加大对生态产品经营开发主体中长期贷款支持力度，合理其降低融资成本。
《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》指出，生态修复企业将获得一定自然资源资产使用权，在此后的生态修复工程公开竞争中将有优先权，而碳汇开发的额外成本较小，也就是说碳汇开发相对于原始工程的附加收益，并且会潜在增加企业的工程规模。此外，地方政府作为碳排放权配额出让方将督促生态修复主体加快建设以便尽快促成碳交易结算，这会间接促进工程进程，企业的回款速度也将加快。
三、公司财报亮点突出，种业+大数据构建核心竞争壁垒
1、盈利能力较为突出，财务情况逐季改善
公司毛利率明显高于同业且增长空间大，项目盈利能力强。从营收、公司规模等角度选取申万园林行业上市企业中十大主要园林企业，考察其近三年毛利率水平与变动情况，发现蒙草生态无论在绝对数值或是增长情况方面，均处于最前列。目前公司PPP业务大部分进入运营阶段，后期养护环节毛利率尚未达到峰值，生态修复业务收入也将继续上升，预计未来公司毛利率仍有上升空间，盈利能力有望进一步增强。
公司负债久期与资产久期比值相对较高，债务风险小。我们在报告《从久期匹配角度分析园林公司财务风险现状》中发现，公司负债久期与资产久期比值在年至年间迅速下降，年低至1以下，债务情况不容乐观；但到年又回升至较为安全的1.2，且回升比例最大，说明公司财务质量受冲击后能够快速恢复，在主要园林企业中较为少见。我们从久期角度再度证明了公司较小的债务风险和优质财务表现，是少见的低风险园林标的。
2、西北地区生态修复壁垒高，种业优势构建企业护城河
（1）西北地区绿化工程植被存活率低、维护成本高、可持续性差，生态修复壁垒高
一个地区的自然植被特征是植物与当地环境系统长期进化和自然演替的结果，虽然当今的科技进步可以为局部的植被建设提供有限的和短期的技术支撑，以一定的人为投入来改善局部的生态环境，但是大规模的生态修复和植被建设必须以当地自然植被特征为依据，乡土植物作用巨大。西北地区由陕、甘、宁、青、新5省区和内蒙古西部构成，总面积占全国面积的1/3。当地气候干旱，缺水严重，土壤贫瘠，生态环境相当脆弱，诸多不利的自然条件决定了西北地区生态修复和植被建设的特殊性，也更加突显乡土植物的关键作用。
其一，干旱是西北地区最为显著的气候特征，也是该地区诸多生态问题的主要成因。我国西北地区年降水量基本处于毫米以下，约三分之一的地区年降水量小于mm；同时由于太阳辐射强度高、日照时间长，年蒸发量能够达到毫米，加剧了西北地区水资源的短缺。干旱缺水导致天然植被退化、土地荒漠化，生态环境不断恶化。随着国家推行退耕还林工程，西北地区植被覆盖率得到一定程度恢复，却也带来了耗水量增大等新的生态水文问题，这些问题反过来又影响植被生长，产生恶性循环。（报告来源：未来智库）
其二，我国西北地区土壤盐碱化程度高，植被生长受抑制。第二次全国土地普查结果显示，我国盐碱化土壤（又称盐渍土）面积为万公顷，西北地区盐渍土面积占全国的60%以上。而该地区气候普遍干旱，蒸降比大，地形封闭或低平，有利于盐分的上升、聚积，因此中重度盐渍土分布广泛，多地出苗率不足50%。
其三，西北地区风沙严重，风力侵蚀是当地水土流失的主要成因。年我国水土流失面积为.27万km，西北地区水土流失面积占到全国的69%，烈度水土流失面积占全国的80%，水土流失面积占土地总面积比例约为全国平均水平的1.5倍。从成因角度看，西北地区约81.66%的水土流失由风力侵蚀所致，而我国其他地区有92.18%的水土流失是水力侵蚀的结果，足见西北地区风沙之烈。
（2）创新生态修复模式，凸显公司强大竞争力
我们认为蒙草生态是为数不多能够大规模从事当地生态治理的企业，理由如下：其一，面对西北地区生态修复的高壁垒，公司依托乡土植物种质资源+大数据创新生态修复模式，因地制宜进行生态治理。当前，我国大部分地区（南部、东部、中部地区）的生态修复以调结构、提质量为主，对珍贵树种和特色经济林树种苗木需求较大，市场上适应西北地区生态环境建设的植物品种较少。因此西北地区生态修复中往往引进外地品种，在成活率和适应性方面始终不如人意。
公司十余年来坚持搜集保存乡土植物，建立了我国最完备的乡土植物种质资源库，不断选育抗逆性优良品种用于生态修复，显著提高了植被成活率与修复效果。同时，公司还根据已掌握的种质与土壤环境数据建立起生态修复大数据平台，全面、实时掌握西北各地的自然环境与生态状况，并通过大数据分析生成目标区域的生态修复方案，实现科学精准修复。这种独特的工程模式使得公司在生态环境建设项目上优势明显，巩固了其行业领先地位。
其二，独特的业务模式塑造了公司的差异化竞争优势，使公司成为我国园林企业中罕见的以西北地区为主营业务的企业，较为适应本地区自然环境、具有与本地区需求相符的草原、沙地、矿山等多领域综合施工能力。在申万园林行业上市企业年营业收入前十名中，蒙草生态是唯一一家营业收入主要来自西北地区的企业，仅内蒙古区内业务收入就占到营业总收入的80%；而其他九家企业中，营收贡献度前两名的地区均没有西北地区，且主要是与西北生态环境迥异的东部地区，主营业务也不符合西北地区生态修复需求，因此并没有较好的从事该地区生态治理的客观基础。
其三，公司在西北地区的强大存在使得其成为最有可能受益于该区域气候暖湿化的园林企业。随着当地绿化条件不断改善和沙地荒漠治理快速推进，生态修复需求有望得到进一步扩大，公司将凭借其独树一帜的差异化竞争优势充分受益于年增量千亿的生态治理新市场。
3、种业科技加装数字大脑，赋能智慧生态修复
（1）小草撬动大生态，为中国种业建造“诺亚方舟”种质资源能为生态保护、环境修复提供因地制宜的乡土草种，进而为当地生态环境的可持续发展打好物质源头基础。尤其是对于生态修复用苗要求极为苛刻的我国西北地区，最缺的是适合的草种，种质资源直接关系到地区生态治理的成败。而乡土草种植物经过长期自然选择及物种演替后，对特定地区有高度生态适应性，加强其种质资源库建设将在生态修复中发挥事半功倍的作用。
蒙草生态在种质资源特别是我国西部地区的乡土植物种质资源保存上具有巨大优势。在20余年的生态修复中，公司以采集驯化野生乡土植物为起点，已建成具备国际水平的特色乡土植物种质资源库“小草诺亚方舟”，是目前国内最完备的乡土植物资源储备中心。该资源库占地0m，收集有地理标记的乡土植物种质资源种，4.2万份；标本0种，10万余份；并成功引种驯化乡土植物余种，广泛应用于草原、沙漠、矿山和盐碱地的大规模修复。
（2）大数据打造智慧修复，擦亮中国种业新“芯片”依托种质资源的强大优势，公司持续加大研发投入，大力打造“种业科技+大数据”核心竞争壁垒。年前三季度公司共投入研发费用0.96亿元，同比增长63.46%，研发费用率5.58%，均排在主要园林企业前列。
在年报报表上看到的大量研发投入，实则是体现蒙草核心竞争力的无形资产。种业科技方面，公司拥有国内草产业界顶级专家资源和科研团队，建立了18所专项种业研究中心，其中包括“国家林业草原风蚀沙化治理工程技术研究中心”和“内蒙古草原生态修复国家长期科研基地”两所国家级科研基地，后者是全国所林草长期科研基地中唯一一家以民营企业为主体申报成功的科研基地。
公司目前共承担国家及省部级科研项目64项，其中国家级14项；主导参与编制近个标准，目前已正式发布14项，其中2项为国家标准、1项为行业标准。蒙草还是国内使用大数据指导生态修复的先行者，是全国首家构建生态大数据平台的企业。一是数据多。经过多年积累，公司已收集西北地区土壤样本余万份，实地监测和采集区域内水、土、气、植物、动物、微生物等生态信息，再结合应用遥感、地理信息系统、物联网、云计算等技术，将西北全境的生态数据汇成一张网，建立了全国首个“草原生态产业大数据平台”。
平台形成万个有效的信息点、余万张图片、余万条技术标准文字，实现了对中国3万多种植物、每0.5平方公里完整水、土、气、植物、动物、微生物信息的数字化，在生态产业领域具有强大的数字化能力专业。二是数字应用实。公司已在内蒙古、陕西、青海、西藏等地建立了涵盖林草、牧业、矿业等多项产业的大数据平台（见图28），针对各类生态场景开发数据模型，实现生态修复方案的自动生成。公司数据平台入选工信部百家大数据优秀案例，被评为内蒙古草原生态资源数据综合应用企业重点实验室、大数据标准化试点单位。
4、种质资源保护支持力度空前，生态效益推动种业价值重估
中央经济工作会议连续两年提及种业种源建设，种业振兴大幕开启。种质资源是国家重要的战略资源，是选育优良品种、促进生物科技原始创新的源头，更是生物多样性保护的基础。年、年中央经济工作会议罕见连续涉及种业，提出开展种源“卡脖子”技术攻关、加强种子库建设，被认为开启了新世纪以来我国种业的第三次政策期。近期《种业振兴行动方案》颁布在即，是继年出台《关于加强种子工作的决定》后再次对种业发展做出的重要部署，种业振兴大幕开启，种质资源保护支持力度空前。（报告来源：未来智库）
种业振兴以农作物种质为主，近期甘肃、宁夏等地也都纷纷出台种业发展的规划和政策，包括重点推进水果、牧草等种子资源研发和攻关，我们预计种业振兴对草种的影响主要是牧草草种。蒙草生态是我国最大的天然牧草供应商，年全国人大常委会委员长张德江考察公司时也嘱咐要做好牧草业，从源头为绿色畜牧产品做好保障。因此公司牧草草种业务或将受益。
生态系统的调节服务（如水土涵养、固碳释氧、防风固沙等）主要依靠植被来实现。西北地区拥有极为丰富的植被基础，但突出的生态环境问题导致植被退化严重，修复后潜在生态价值极高。西北地区特殊的自然条件使得乡土植物在生态修复中发挥着举足轻重的作用，然而由于工业化和城镇化等因素影响，我国地方特色种质资源丧失风险增加，具备抗病虫害、抗旱、耐盐碱、耐贫瘠等优良特性的野生乡土植物种子在逐渐消失。
5、提前布局碳汇蓝海，草原碳汇独占鳌头
我们认为，林草碳汇纳入碳交易市场后，蒙草生态有望凭借其独特优势独占鳌头。第一，公司凭借其突出的种质资源和种业科技，在选育适合西北地区的高固碳释氧植物、提升西北地区植被固碳量方面优势显著，具有少见的大规模林草碳汇开发能力。例如，在公司承建的呼和浩特大青山万亩草原修复工程中，干草产量为.23公斤/亩，而国内同类对照样地干草产量仅17.75公斤/亩，提升幅度高达18.66倍；固碳含量为.11公斤/公顷，而国内同类对照样地固碳含量仅54.81公斤/公顷，提升幅度达10倍；草原释氧量为.81吨/年，而国内同类对照样地释氧量仅.08吨/年，提升幅度达28.57倍。我国西北地区分布着全国50%以上的草地资源，林业资源也较丰富，“双碳”目标下，为最大化植被的碳汇价值，公司将以其强大的碳汇开发能力备受政府青睐。
第二，公司业务存量丰厚，且与地方政府联系紧密，碳汇项目潜在承揽能力突出。公司累计修复各类型生态面积约万亩，是中国草原生态修复的引领者和最大的天然牧草供应商，掌握着同业企业无可比拟的草场资源。林草碳汇项目收益期往往较长（一般为20至60年），收益通常逐年递增，长期收益非常稳定，公司仅存量项目的碳汇收益就已十分可观。同时，公司在西北各省以及草原面积最大的西藏自治区长期设有分支机构，能够快速对接地方政府，具有较强的先发优势；与西北多地政府保持长期的良好合作关系，有利于拓展符合CCER碳汇开发标准的草地资源。
第三，公司早在十年前就已进入碳汇领域，对碳汇业务认识深刻，积累了大量技术经验和专家资源。自年起，公司就组建了内蒙古碳汇评估研究院，与我国林草碳汇方面的多位顶级专家持续深入合作，在呼伦贝尔、兴安盟等地开展林草碳汇价值评估，团队成员曾荣获内蒙古自治区科技进步一等奖，掌握了大量有关数据和方法学基础。公司已%控股的碳汇科技公司，积极研究有关碳汇项目开发和碳资产交易业务。一旦草原碳汇纳入碳交易市场，公司有望凭借其专业优势获得高于市场的项目申报成功率和运营收益。
最后，公司领先的生态大数据建设能够为碳汇开发提供精确指导。中国农业科学院唐华俊院士有关研究表明，土壤有机碳（SOC）是草地生态系统的主要碳组成部分，占中国草地碳储量的90％；同时由于气候变化和放牧影响，从年到年，除风积沙质土壤以外，内蒙古草原所有土壤类型的SOC均有下降。公司掌握了西北地区大量土壤和气候环境数据，并设有完备的动态监测系统，未来能够应用到土壤SOC监测和评估当中，优先选择SOC较高的地区进行碳汇开发，提高开发效率；并通过大数据和生态修复精准提升土壤SOC质量，整体提升西北地区草地碳储量。
四、盈利预测
公司核心竞争优势明显，业绩增长点多元，财务风险低。考虑到目前竞争结构和行业景气度的变化，我们的预测如下：
1）销售收入预测：“双碳”政策下，国家继续加大对生态治理的重视，今后我国国土绿化的主战场是西部和北部地区，公司作为草原生态修复的先行者和区域龙头，有望充分受益政策和市场红利，预计未来营收仍将逐年上升。我们假设-年营收增速均为15%。
2）毛利率预测：我们预计毛利率由于PPP项目完工后的养护业务增加而上升，至年毛利率分别为37.70%、38.70%、39.30%。
3）费用率预测：随着公司市占率的不断提升，降本增效或将长期受益，短期来看公司销管费用率有望保持低位稳定。未来公司在科技研发上的投入力度或将进一步加大，预测研发费用率将小幅上升。由于PPP项目进入运营期，工程回款带来利息收入增加，预测财务费用率将有一定下降。
4）盈利预测：基于上述假设，我们预测-年归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元、5.3亿元，分别增长56.03%、22.38%、20.54%。EPS分别为0.23、0.28、0.33元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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